Americké ministerstvo financí zdvojnásobilo zpětné odkupy dlouhých státních dluhopisů a ministr financí Bessent vzápětí dodal, že objem může jít ještě výš. Tím se rozjela nová debata o tzv. debasement trade neboli (zjednodušeně) stavu, kdy se investoři začnou zbavovat vybraných dolarových aktiv, včetně samotného dolaru. Debata se dle mého názoru rozjela oprávněně. Předlohu máme z minulého roku, počínaje pokusy odvolat šéfa Fedu a konče recipročními cly.
Zásadní problém spočívá v tom, jak jde proti sobě smýšlení ministerstva financí a centrální banky. Zatímco předseda Fedu Kevin Warsh by rád viděl menší bilanci centrální banky a tržně určované dlouhé sazby, Bessent by dlouhý konec křivky raději poslal dolů.
Pokud jsme jen na úrovni slov, situace nemusí být až tak vážná. Pokud bychom se ale přesunuli od slov k činům, vše se může zhoršit. Zvyšování zpětných odkupů by trh mohl začít vnímat jako intervenci, bez ohledu na to, že jejich objem se nemusí dostat na úroveň, která by sama o sobě měla zásadní tržní dopad. Na trzích je vnímání někdy mnohem důležitější než samotná čísla.
Pakliže by se zpětné odkupy začaly více projevovat ve vývoji krátkodobých sazeb na peněžním trhu, zejména ve volatilitě sazby SOFR, otevřel by se prostor pro reakci Fedu. K tomu by mohlo dojít tehdy, pokud by ministerstvo financí odkupy dlouhých dluhopisů ve větší míře financovalo emisemi pokladničních poukázek. Vyšší nabídka poukázek by mohla zvýšit konkurenci o krátkodobou dolarovou likviditu a tlak na repo sazby, a tedy i volatilitu SOFRu. Klíčové by bylo, zda by šlo pouze o zvýšenou volatilitu, nebo o skutečné známky nedostatku rezerv v bankovním systému, které zatím nevidíme.
Pokud by se oboje zabalilo do jednoho balíčku a bylo doplněno opětovným navýšením nákupů pokladničních poukázek Fedem v rámci tzv. operací RMP (reserve management purchases), vznikla by pozoruhodná konstrukce: ministerstvo odkupuje dlouhé dluhopisy, financuje je poukázkami a ty na druhém konci nakupuje centrální banka.
Výsledný efekt by připomínal operaci Twist, tedy zásah, kterým Fed v letech 2011 a 2012 prodloužil duraci svého portfolia, když prodával krátkodobé dluhopisy a nakupoval dlouhodobé s cílem stlačit dlouhé sazby. Tentokrát by byla operace rozdělená mezi dvě instituce: ministerstvo financí stahuje z trhu dlouhou duraci a financuje ji krátkým dluhem, zatímco Fed část krátkého dluhu nakupuje. A to klidně bez jakékoli explicitní dohody mezi institucemi, mezi kterými má být vysoká a neprůstřelná zeď.
Trhy by však takovou konstrukci nemusely interpretovat zdaleka tak benevolentně. A přesně to by mohlo zvýšit nervozitu zahraničních investorů podobně jako v minulém roce. Jedním z průvodních jevů by mohlo být oslabování dolaru a rostoucí měnové zajištění dolarových aktiv v jejich portfoliích.
Předpokládáme, že k žádné koordinaci politiky ministerstva financí a Fedu v tomto směru nedojde. Vycházíme přitom z toho, že jakýkoliv náznak koordinovaného postupu by mohl vyvolat citlivou reakci trhu. Ta by v konečném důsledku nevyhovovala ani jedné z institucí, ať už s ohledem na cenovou nebo finanční stabilitu.
Pro investora je to další připomínka významu regionální diverzifikace. Portfolio koncentrované v amerických aktivech je vůči podobným epizodám přirozeně zranitelnější než portfolio rozložené napříč regiony.