Na finančních trzích se v současnosti odehrává situace, která na první pohled popírá některé tržní zákonitosti. Akciový trh pokračuje v růstovém trendu, hlavní indexy jako S&P 500 a NASDAQ si připisují zisky a mezi investory stále vládne optimismus. Zároveň se však výnosy amerických státních dluhopisů šplhají na mnohaletá maxima.
Desetileté i třicetileté vládní dluhopisy Spojených států atakovaly úrovně nevídané od finanční krize v roce 2008 a výnosy se usadily kolem 4,7 procenta až 5 procent. Pro každého, kdo se někdy setkal se základy oceňování aktiv, je toto chování fascinující hádankou. Podle teorie by totiž rostoucí výnosy bezpečných vládních bondů měly posílat akcie k zemi.
Základní mechanika finančního trhu staví na jednoduchém srovnání výnosu a rizika. Desetiletý vládní dluhopis Spojených států je v globálním měřítku považován za bezrizikové aktivum. Když vám takto bezpečný nástroj garantuje roční výnos 4,7 procenta, vstup do kolísavého akciového světa dává smysl jen tehdy, pokud nabídne podstatně víc. Investoři běžně požadují rizikovou prémii okolo 4 procent.
Po sečtení vychází požadovaný roční výnos z akcií na 8,7 procenta. Pokud tento požadavek převedeme na ocenění firem, dostaneme férový poměr ceny k ziskům (P/E) na úrovni zhruba 11,5 násobku. Jakákoliv akcie obchodovaná s vyšším násobkem zisků musí nabídnout mimořádný růst nebo obrovský dividendový potenciál, aby svou cenu obhájila. V dobách levných peněz s výnosy na 2 procenta vycházelo férové P/E přes 16 násobek. Dnes jsou však výnosy vysoko, násobky P/E u řady technologických titulů přesahují třicítku, a přesto akcie dál posilují.
Dluhopisová nervozita
Výnosy dluhopisů vyhnaly vzhůru zásadní posuny v makroekonomice a politice. Dluhopisový trh totiž na rozdíl od euforických akcií propadá nervozitě z několika závažných důvodů.
Prvním je neústupná inflace. Celková inflace se drží na 3,4 procenta a jádrová na 2,5 procenta, což zůstává nad dvouprocentním cílem Fedu. Přetrvávající napětí na Blízkém východě a hrozba vleklého konfliktu v oblasti Hormuzského průlivu navíc udržují ceny ropy Brent na vysokých úrovních a vnášejí obavy z dalších nákladových šoků. K tomu se přidává nejistota kolem nového šéfa Fedu Kevina Warshe a jeho odhodlání držet přísnou měnovou politiku bez ohledu na politické tlaky.
Druhým, ještě zásadnějším faktorem je exploze amerického státního dluhu, který překonal hranici 40 bilionů dolarů. Fiskální politika Trumpovy administrativy, charakterizovaná daňovými škrty nekompenzovanými dostatečnými úsporami a masivním nárůstem obranného rozpočtu směrem k 1,5 bilionu dolarů, nutí ministerstvo financí chrlit astronomické objemy nových dluhopisů. Nezávislý rozpočtový úřad CBO varuje, že bez radikální změny vzroste vládní dluh ze 100 procent HDP na 175 procent během 30 let. Na trhu tak vzniká obrovský převis nabídky, který tlačí výnosy vzhůru.
Třetím důvodem je konkurence technologických gigantů. Společnosti budující AI infrastrukturu vydaly letos korporátní dluhopisy v objemu přes 219 miliard dolarů. Investoři vnímají tyto technologické lídry jako kvazi-státní instituce s obří hotovostí, což přímo konkuruje vládním bondům a vytlačuje veřejný dluh.
Čtvrtým vlivem je celková kondice ekonomiky s nezaměstnaností na 4,1 procenta a indexy PMI v pásmu 54 až 55 bodů. Pátým faktorem je eroze důvěry zahraničních investorů. V éře celních válek a nepředvídatelné politiky přestává být americký dolar neotřesitelnou rezervní kotvou a zahraniční držitelé, kteří vlastní zhruba 30 procent amerického dluhu, ztrácejí chuť financovat rostoucí deficity za nízké úroky.
Nervozita ve Washingtonu je hmatatelná. Ministr financí Scott Bessent sice veřejně bagatelizuje překročení čtyřicetibilionového dluhu, jeho praktické kroky však odhalují pravý opak. Ministerstvo financí sáhlo k nečekaným intervencím: zdvojnásobilo objem zpětných odkupů dlouhodobých dluhopisů ze dvou na čtyři miliardy dolarů na operaci a aktivovalo speciální repo facility (FIMA) pro Japonsko, aby Tokio nemuselo své americké bondy nuceně prodávat na volném trhu.
Tyto kroky de facto fungují jako zvláštní forma stínového kvantitativního uvolňování (shadow QE). Kroky se však na část trhu působí spíše jako signál slabosti a krátkodobé náplasti, které bez reálné fiskální disciplíny dlouhodobý tlak na růst výnosů nevyřeší.
Akciové nadšení
Proč tedy akcie v takto napjatém prostředí dál rostou? Akcioví investoři se dívají dopředu a opírají se o dva klíčové pilíře:
Prvním pilířem je sázka na masivní růst tažený umělou inteligencí. Pokud investoři věří, že AI přinese zásadní technologický skok a tržby i zisky technologických lídrů porostou tempem 10, 15 či 20 procent ročně, bezpečných 5 procent z dluhopisů pro ně přestává být lákadlem. Trh žije příběhem o růstu produktivity a chystaných burzovních vstupech společností jako OpenAI či Anthropic.
Druhým pilířem může být přesvědčení, že výnosy dluhopisů i inflace již dosáhly svého absolutního vrcholu. Akcioví býci spoléhají na to, že Fed sazby dále nezvedne a odeznívající vlivy cel (jež vnímají jako jednorázové a již zaceněné) a nájemní inflace umožní výnosům postupný pokles. Navíc vnímají intervence ministerstva financí jako neformální garanci, že vláda nedovolí, aby výnosy dlouhodobých bondů dlouhodobě utekly nad bolestivou hranici 5 procent.
Tento rozpor mezi bezstarostnou akciovou euforií a nervózním dluhopisovým trhem však vytváří obrovské napětí. Hlavní nebezpečí spočívá v tom, že očekávání ohledně reálné monetizace AI mohou předbíhat skutečnost. Pokud investice do infrastruktury nepřinesou odpovídající volné cash flow, nebo pokud inflace a neudržitelná nabídka vládního dluhu udrží výnosy vysoko po delší dobu, akciové valuace ztratí půdu pod nohama. Zda měli pravdu optimističtí akcioví investoři, nebo obezřetní dluhopisoví hráči, rozhodnou již následující kvartály.
autor: Jakub Škopek, ECONET
Newsgate.cz podporuje mladou generaci ekonomů. ECONET je spolek bývalých i současných úspěšných absolventů Ekonomické olympiády, kteří své znalosti sdílí (nejen) se svými vrstevníky.
Upozornění: Tento článek má výhradně informativní charakter a nepředstavuje investiční doporučení ani nabídku k nákupu nebo prodeji cenných papírů. Uvedené informace, analýzy a finanční údaje slouží pouze k obecnému přehledu o situaci na finančních trzích. Před jakýmkoliv investičním rozhodnutím se poraďte s licencovaným finančním poradcem. Autor ani vydavatel nenesou odpovědnost za případné ztráty vzniklé na základě informací obsažených v tomto článku.